Prospek IPO Cimory (CMRY)

Ketika mendengar bahwa Cimory akan IPO, penulis langsung ingat beberapa tahun lalu ketika saya u/ pertama kalinya membeli minuman yoghurt merk Cimory di Toserba Borma di Bandung, karena seorang teman mengatakan bahwa rasanya enak. Dan ternyata minuman yoghurt itu memang enak, sehingga saya kemudian rutin beli sampai beberapa waktu kemudian akhirnya bosan dan gak beli lagi. Nah, tapi disisi lain saya tetap yakin kalau yoghurt Cimory ini memiliki banyak pelanggan setia, sama saja lah seperti susu Ultrajaya yang memang sampai hari ini ga ada matinya. Sehingga jika saham Cimory ini listing di bursa, kemungkinan kita bisa membelinya untuk investasi jangka panjang. Tapi benarkah demikian?

***

Ebook Investment Planning yang berisi kumpulan 30 analisa saham pilihan edisi Kuartal III 2021 sudah terbit! Dan bisa langsung dipesan disini. Gratis tanya jawab saham/konsultasi portofolio, langsung dengan Teguh Hidayat.

***

Untuk itu seperti biasa, mari kita pelajari Cimory ini sejak awal.

Meski Cimory pada hari ini lebih dikenal sebagai perusahaan produsen susu dan yoghurt, namun pendiri perusahaan, Bambang Sutantio, mengawali usahanya di bidang pengolahan dan pengalengan daging melalui bendera PT Macroprima Panganutama (MP), di daerah Puncak, Bogor, pada tahun 1992. Pada tahun 1999, MP memperluas usahanya dengan meluncurkan produk sosis, smoked beef, dan chicken cordon blue dengan merk Kanzler. Barulah pada tahun 2004, Tuan Bambang diversifikasi ke bidang dairy dengan mendirikan PT Cisarua Mountain Dairy, disingkat Cimory, di Cisarua, Bogor, Jawa Barat, dan PT Macrosentra Niagaboga sebagai unit usaha distribusinya. Dua tahun kemudian pada tahun 2006, Cimory sudah mulai memproduksi susu dan yoghurt. Diversifikasi usaha ini ternyata sukses besar bahkan sampai mampu ekspor ke China dan Filipina, sehingga usaha daging dan sosis yang sebelumnya terpisah kemudian dikonsolidasikan sebagai anak usaha dari Cimory, dan setelah itu Cimory terus berekspansi dengan meluncurkan banyak produk makanan baru, yang tetap fokus di seputar yoghurt dan daging. Hingga hari ini, perusahaan setidaknya memproduksi dan memasarkan empat segmen produk: 1. Susu premium, 2. Yoghurt, 3. Susu UHT (ketiganya dengan merk Cimory), dan 4. Makanan konsumen berupa sosis, chicken nugget, produk makanan laut, mayonais, saus thousand-island, dan putih telur pasteurisasi, dengan merk Kanzler, Besto, Euro Gourmet, dan Mamayo. Secara per segmen, dari pendapatan perusahaan sebesar Rp1.86 trilyun pada Q2 2021, Rp1.20 trilyun diantaranya berasal dari penjualan susu dan yoghurt, dan sisanya Rp659 milyar baru berasal dari penjualan makanan konsumen.

Karena itulah, Cimory lebih dikenal sebagai perusahaan minuman yoghurt, dan memang Cimory merupakan pemimpin di pasar minuman yoghurt di Indonesia dengan pangsa pasar 53.2% pada tahun 2020. Sedangkan untuk produk susu UHT dan daging olahan, maka posisi Cimory jauh dibawah nama-nama besar lainnya seperti Ultrajaya, Japfa, dan Charoen Pokphand. Ketatnya persaingan di industri makanan di Indonesia menyebabkan manajemen Cimory lebih fokus ke upaya mempertahankan posisinya sebagai pemimpin di pasar yoghurt, dengan cara memperluas jaringan distribusi, meluncurkan banyak produk yoghurt baru (dengan merk yang sama yakni Cimory), dan berinovasi dengan program ‘Miss Cimory’, dimana perusahaan bekerja sama dengan ibu-ibu rumah tangga untuk menjadi agen yang memasarkan produk-produk Cimory dari rumah ke rumah. Termasuk dari dana hasil IPO-nya, manajemen akan menggunakan 33% diantaranya untuk menambah kapasitas produksi susu dan yoghurt, 35% untuk ekspansi jaringan distribusi, dan hanya 20% yang digunakan untuk menambah kapasitas produksi makanan konsumen (7% lagi untuk operasional sehari-hari perusahaan secara keseluruhan). Menurut penulis sendiri ini bagus, karena saya pernah mengatakan bahwa, sangat sulit bagi sebuah perusahaan consumer goods manapun untuk membangun merk produk hingga menjadi cukup kuat dan dikenal di seluruh Indonesia. Dan dalam hal ini perusahaan sudah sukses membangun merk ‘Cimory’, bahkan hingga menjadi merk minuman yoghurt No.1 di Indonesia. Jadi ya sudah, kedepannya tinggal memanfaatkan kekuatan merk tersebut dengan terus menambah kapasitas produksi yoghurt Cimory itu sendiri.

Dan actually, tanpa perusahaan menambah kapasitas produksi yoghurt-nya, pendapatan serta laba bersihnya tetap tumbuh signifikan dari tahun ke tahun, dan dengan profitabilitas yang sangat tinggi seperti umumnya perusahaan consumer goods dengan kepemilikan merk yang kuat. Yup, pada tahun 2018, CMRY mencatat pendapatan Rp1.09 trilyun, yang meningkat menjadi (disetahunkan) Rp3.16 trilyun pada tahun 2021. Demikian pula untuk laba bersihnya, naik dari Rp84 milyar di 2018 menjadi Rp728 milyar disetahunkan pada tahun 2021. Dalam menjalankan usahanya, CMRY hampir tidak menggunakan utang sama sekali (hanya ada utang usaha), dan nilai ekuitasnya tumbuh signifikan dari Rp452 milyar di tahun 2018, menjadi Rp702 milyar pada 30 Juni 2021, harusnya bisa lebih besar andaikata manajemen tidak menarik dividen yang besar. Yup, pada tahun 2021 ini, CMRY membagikan dividen Rp400 milyar ke pemegang saham. Jadi bisa dibayangkan bagaimana prospektifnya CMRY ini dalam menghasilkan keuntungan, termasuk dalam bentuk dividen.

Valuasi saham CMRY: Lagi-lagi mahal

Disisi lain, besarnya dividen tadi menjadi concern penulis karena Tuan Bambang sebagai pemegang saham tunggal di CMRY (sebelum perusahaan IPO) sejatinya tidak menempatkan seluruh usahanya dibawah CMRY, melainkan beliau memiliki setidaknya lima perusahaan yang diletakkan diluar CMRY, termasuk PT Wisata Sapta Pesona yang kemungkinan menjadi pemilik dan pengelola taman Cimory Dairyland Puncak (sebab aset taman ini, meski merupakan bagian dari Grup Cimory, tapi tidak disebutkan sebagai bagian aset dari perusahaan yang akan IPO). I mean, ketika founder tarik dividen Rp400 milyar dari perusahaan, dimana angka itu terbilang sangat besar karena nilai ekuitas CMRY setelah pembagian dividen tersebut tinggal Rp702 milyar, maka tidak mungkin duit Rp400 milyar tadi dihabiskan buat foto-foto ke Dubai, melainkan pasti diinvestasikan/diputar lagi di usaha lain. Pertanyaannya, kenapa gak diputar di CMRY saja? Well, mungkin karena seperti disebut diatas, posisi merk Cimory sudah cukup kuat sehingga gak perlu dana lagi untuk ekspansi, tapi disisi lain kalau mau mengembangkan dan memperkuat merk di usaha susu UHT, sosis, atau chicken nugget, maka itu akan amat-sangat-sulit dan bisa jadi bakal sia-sia/jadinya cuma bakar duit saja, karena dalam hal ini perusahaan harus bersaing dengan Ultrajaya (ULTJ), Charoen Pokphand (CPIN) dkk yang jauh lebih besar dan mapan. Sebagai perbandingan, total nilai aset CMRY per Q2 2021 tercatat Rp1.4 trilyun, sedangkan ULTJ Rp9.3 trilyun, dan CPIN Rp34.7 trilyun.

Okay Pak Teguh, tapi bukannya tadi diatas disebutkan bahwa dari dana hasil IPO-nya, perusahaan akan menggunakannya untuk meningkatkan kapasitas produksi tidak hanya susu dan yoghurt, tapi juga produksi sosis dkk? Benar, namun dari rencana pembelian aset-aset untuk membangun empat pabrik baru plus jaringan distribusi baru, disebutkan bahwa ‘Perseroan belum dapat memastikan berapa biaya yang akan timbul, dan siapa saja pihak ketiga yang akan menjadi penjual, mengingat pembelian aset baru yang dimaksud baru akan dilakukan di tahun 2022.’

Yang harus diperhatikan adalah, berapa nilai dana hasil IPO-nya? Dengan asumsi harga IPO-nya ditetapkan pada batas bawah, yakni Rp2,780 per saham, maka minimal akan diperoleh dana Rp3.31 trilyun. Lalu dengan total aset Rp1.4 trilyun sebelum IPO, ada berapa jumlah pabrik produksi perusahaan? Ada lima yakni di Bogor, Pasuruan, Tangerang, dan dua pabrik di Semarang. Kemudian jaringan distribusinya? Terdiri dari 1 pusat distribusi di Sentul, dan 8 cabang distribusi yang tersebar di Jawa dan Bali, 120 unit truk berpendingin yang disewa dari pihak ketiga, dan 115 unit toko ‘Miss Cimory Center’.

Jadi maksud penulis adalah, jika perusahaan berniat untuk membangun empat pabrik baru dan menambah jaringan distribusi, maka berdasarkan nilai dari lima pabrik dan jaringan distribusi yang sudah ada, yang setelah ditambah aset-aset lain seperti kas dan piutang nilainya total hanya Rp1.4 trilyun saja, maka biaya yang akan dibutuhkan untuk pabrik dan jaringan distribusi baru tadi hampir pasti bakal jauh dibawah dana hasil IPO-nya yang sebesar Rp3.31 trilyun. Dan itulah sebabnya disebutkan bahwa ‘Perseroan belum dapat memastikan berapa biaya yang akan timbul’, jadi investor hanya bisa berasumsi saja bahwa dana yang mereka setor ke perusahaan akan habis seluruhnya buat membangun pabrik baru. Tapi pada realisasinya, kemungkinan besar akan terdapat surplus dana yang tidak terpakai, yang kemudian menjadi uang kas nganggur di neraca perusahaan.

Okay Pak Teguh, jadi apakah anda mengatakan bahwa CMRY sebenarnya tidak perlu IPO kalau berniat untuk menambah kapasitas produksi, karena dana akumulasi labanya sudah lebih dari cukup untuk membangun sejumlah pabrik baru, tapi perusahaan tetap IPO karena momentumnya sekarang ini lagi sangat bagus (lagi musim IPO jumbo dari perusahaan-perusahaan yang notabene fundamentalnya tidak sebagus CMRY, malah ada juga yang tekor terus seperti Bukalapak), dimana perusahaan bisa memperoleh dana segar sebesar-besarnya hanya dengan melepas 15% saham ke investor publik? Yesss, tepat sekali! Nah, sekarang kita cek valuasi sahamnya. Sebelum IPO, ekuitas CMRY adalah Rp702 milyar, yang setelah ditambah dana hasil IPO-nya sebesar (minimal) Rp3.31 trilyun, maka hasilnya adalah Rp4.01 trilyun. Setelah IPO, ESA, dan MESOP, jumlah saham beredar CMRY adalah 8.6 milyar lembar, yang dikali harga IPO-nya Rp2,780 per saham, maka market cap-nya Rp23.9 trilyun. Maka PBV-nya 23.9 / 4.01, sama dengan 6 kali.

Sebagai perbandingan, PBV ULTJ 4 kali, CPIN 4 kali, dan JPFA malah dibawah 2 kali. Dan ingat bahwa, dibanding ketiga perusahaan diatas yang aset-asetnya sudah merupakan aset produktif, maka Rp3.31 trilyun dari ekuitas CMRY yang sebesar Rp4.01 trilyun pasca IPO-nya adalah berupa uang tunai yang menganggur/tidak produktif, yang baru akan menjadi pabrik yang menghasilkan pendapatan pada tahun 2022 – 2024 nanti, itupun dengan catatan kemungkinan besar dananya tidak akan sampai habis untuk pembangunan pabrik tersebut. Jadi sisanya atau bahkan sebagian besar tetap akan berbentuk uang tunai Nah, jadi apakah penulis tertarik membayar tunai untuk memperoleh aset yang juga berupa uang tunai, tapi pada harga 6 kali lipatnya? You know the answer.

Saham CMRY Cocok u/ Jangka Panjang, Tapi Belinya Jangan Sekarang

Anyway, IPO Cimory ini mengingatkan penulis dengan IPO Sido Muncul (SIDO) di tahun 2013 lalu, karena kondisinya sangat mirip: SIDO ini sudah sangat mapan sebagai perusahaan jamu, jadi tidak perlu lagi dana untuk ekspansi, dan ownernya juga tinggal duduk santai terima dividen (yang kemudian diputar di usaha hotel). Tapi perusahaan tetap IPO pada tahun 2013 karena perusahaan berkesempatan memperoleh dana besar (Rp870 milyar) hanya dengan melepas 10% saham saja, sehingga valuasinya ketika itu premium dengan PBV 4.2 kali pada harga perdana Rp300 per saham (disesuaikan stocksplit). Dan meski saham SIDO sempat terbang sampai 450-an di tahun 2014-nya (karena waktu itu juga IPO-nya rame banget), tapi karena sejak awal valuasinya sangat tinggi, sahamnya kemudian turun lagi bahkan sampai dibawah harga IPO-nya, tepatnya 225 pada tahun 2015, dan sideways disitu sampai dengan tahun 2017. Hingga pada tahun 2017 tersebut, penulis menyadari bahwa, karena saham SIDO gak kemana-mana, sedangkan disisi lain pendapatan, laba bersih, ekuitas, dan dividen SIDO terus naik dari tahun ke tahun, maka jadilah valuasinya (PER dan PBV-nya) turun meskipun sahamnya tidak turun, karena dalam hal ini laba dan ekuitasnya yang naik. Yep, pada artikel ini, penulis katakan bahwa saham SIDO pada harga 250 (sesudah stocksplit) yang mencerminkan PBV dibawah 3 kali, itu sudah cukup murah. Jadi jika dulu ketika IPO-nya, penulis tidak merekomendasikan SIDO ini, maka pada artikel di tahun 2017 tersebut, penulis katakan bahwa SIDO sudah boleh dibeli, terutama jika anda berniat menjadikannya sebagai investasi jangka panjang. Dan empat tahun kemudian, hari ini SIDO sudah di 900-an.

Nah, jadi balik lagi ke CMRY: Berdasarkan track record kinerja serta posisi perusahaan sebagai numero uno di pasar yoghurt, penulis percaya bahwa laba bersih CMRY akan terus naik, bahkan meski perusahaan tidak segera menggunakan dana hasil IPO-nya untuk membangun pabrik baru. Yang itu artinya, meski ROE CMRY akan anjlok setelah IPO-nya (karena melejitnya nilai ekuitas), tapi lambat laun ROE itu akan naik lagi. Kemudian ekuitas CMRY juga tetap akan bertumbuh, sehingga dengan asumsi harga sahamnya gak kemana-mana atau turun sedikit, maka PBV-nya yang 6 kali tadi juga akan turun menjadi 3 kali atau lebih rendah lagi. Dan barulah pada saat itu, kita bisa beli sahamnya. Okay lalu berapa lama nih nunggunya? Well, kalau pakai contoh SIDO diatas, sahamnya butuh waktu 4 tahun (dari IPO-nya tahun 2013 hingga PBV-nya dibawah 3 kali pada tahun 2017) dari tadinya mahal menjadi cukup murah untuk dibeli. Jadi ya, untuk CMRY ini, mari kita lihat lagi perkembangannya tahun 2025 nanti.

***

Ebook Investment Planning yang berisi kumpulan 30 analisa saham pilihan edisi Kuartal III 2021 sudah terbit! Dan bisa langsung dipesan disini. Gratis tanya jawab saham/konsultasi portofolio, langsung dengan Teguh Hidayat

Dapatkan postingan via email