Bumi Resources: Analisa Restrukturisasi Utang

Pada akhir September kemarin, Bumi Resources (BUMI), perusahaan batubara terbesar sekaligus paling keberatan utang di Indonesia, merilis informasi terbaru terkait upaya manajemen dalam me-restrukturisasi outstanding debt-nya (utang-utang yang mengandung bunga), yang mencapai hampir US$ 4 milyar per 31 Agustus 2015. Sebenarnya sejak harga batubara mulai turun pada tahun 2012 lalu, BUMI sudah kesulitan dalam membayar cicilan utangnya, hingga pada Juli 2013 lalu BUMI terpaksa melepas sebagian sahamnya di PT Kaltim Prima Coal (KPC), untuk membayar sebagian utangnya ke China Investment Corporation (CIC). Namun setelah dua tahun harga batubara ternyata masih saja turun, dan alhasil sampai sekarang manajemen BUMI masih harus terus berurusan dengan para kreditor.

Nah, meski disatu sisi kita bisa katakan bahwa BUMI ‘kena batunya’ akibat dari keserakahan manajemen di masa lalu dalam mengambil leverage gila-gilaan (rasain lu!), tapi disisi lain terus terang penulis lumayan kagum sekaligus heran juga. Karena ketika ada banyak perusahan-perusahaan lain yang jatuh dan hancur karena utang, BUMI entah bagaimana caranya masih baik-baik saja. BUMI sampai sekarang belum pernah default (gagal bayar utang) atau dituntut pailit oleh para kreditornya, dan anak-anak usahanya juga masih beroperasi dengan normal di Kalimantan sana. Ketika beberapa bulan lalu Berau Coal Energy (BRAU) di-cap default, penulis yakin kalau tim manajemennya juga sudah berupaya sekuat tenaga agar cap default tersebut tidak sampai diterima, tapi toh mereka tetap saja gagal, padahal nilai utang yang gagal dibayar ‘cuma’ US$ 500 juta.

Sementara BUMI? Total utangnya mencapai US$ 4 milyar, alias jauh lebih besar, but still, sekedar ancaman default pun sampai sekarang belum pernah terdengar.

Dan melalui proposal terbarunya, manajemen BUMI mengusulkan bahwa utang US$ 4 milyar tersebut akan direstrukturisasi menjadi sebagai berikut:

1. US$ 1.2 milyar diperpanjang hingga lima tahun kedepan, dan dikonversi menjadi senior secured facility. Intinya manajemen BUMI minta penundaan waktu pelunasan hingga lima tahun kedepan, dengan iming-iming tambahan jaminan aset atas utang tersebut. Namun tingkat bunganya tetap, alias tidak naik.
2. US$ 1.5 milyar dikonversi menjadi 32.5% saham BUMI. Jika poin kedua ini diterima oleh kreditor, maka artinya mereka (kreditor) setuju untuk menganggap bahwa nilai aset bersih/ekuitas BUMI adalah US$ 4.6 milyar.
3. US$ 630 juta dikonversi menjadi sekian persen saham pada beberapa anak usaha milik BUMI.
4. US$ 150 juta dikonversi menjadi saham BUMI pada harga Rp250 per saham, berdasarkan assessment bahwa nilai ekuitas BUMI adalah US$ 4.6 milyar. Ini berarti bahwa utang US$ 150 juta ini memperoleh perlakuan yang lebih baik dibanding utang US$ 1.5 milyar diatas (poin nomor 2), yang juga ditawari untuk dikonversi dengan saham BUMI tapi pada harga yang jauh lebih tinggi (akan dijelaskan dibawah).
5. US$ 141 juta, dibayar lunas menggunakan dana hasil penjualan salah satu anak usaha, PT Fajar Bumi Sakti (FBS).
6. US$ 410 juta diperpanjang hingga lima tahun kedepan, dan bisa dikonversi menjadi saham BUMI setelah lima tahun tersebut.

Nah, yang menarik adalah poin nomor 2, dimana manajemen BUMI mencoba menjual saham BUMI kepada beberapa kreditornya pada harga yang mencerminkan market cap US$ 4.6 milyar, atau Rp60.7 trilyun berdasarkan kurs Rp13,200 per US$. Berhubung jumlah saham beredar BUMI adalah 36.6 milyar lembar, maka market cap tersebut setara dengan.. Rp1,660 per saham.

Proposal selengkapnya yang diajukan manajemen BUMI, klik gambar untuk memperbesar

Pertanyaannya tentu, kreditor sinting mana yang bersedia utangnya ditukar dengan saham BUMI pada harga setinggi itu, padahal jelas-jelas harga saham BUMI di market cuma gocap??? (kemarin sempat naik sih, tapi masih belum jauh-jauh dari gocap). Selain itu, berdasarkan laporan keuangan BUMI per Semester I 2015, bukankah sudah jelas-jelas ditunjukkan bahwa ekuitas BUMI adalah minus 1.4 milyar? Jadi bagaimana mungkin tiba-tiba saja manajemen BUMI menganggap bahwa ekuitas perusahaan adalah US$ 4.6 milyar???

But maybe, just maybe, nilai aset bersih BUMI memang lebih tinggi dari apa yang tercantum di laporan keuangannya. Dan berikut penjelasannya:

Hidden Value?

Sejak manajemen BUMI mulai merestrukturisasi utang-utangnya pada Juli 2013 lalu, salah satu tindakan restrukturisasi tersebut adalah dengan melepas 19% saham di KPC ke CIC pada harga US$ 950 juta. Hal yang perlu diingat disini adalah, ketika BUMI melepas sebagian kepemilikannya di KPC ke CIC, posisi BUMI sedang berhutang US$ 1.9 milyar ke CIC dan utang itu nyaris saja gagal dibayar, atau dengan kata lain, posisi BUMI dalam transaksi jual beli saham KPC tersebut bisa dikatakan terjepit.

Namun hebatnya, manajemen sukses meyakinkan CIC bahwa BUMI hanya perlu melepas 19% sahamnya saja di KPC. Dan kalau CIC setuju untuk mengkonversi piutangnya senilai US$ 950 dengan 19% saham KPC, itu berarti manajemen CIC menganggap bahwa nilai saham KPC yang mereka terima adalah lebih besar atau minimal setara dengan US$ 950 juta plus bunganya sebesar 19% per tahun! (19% adalah bunga yang dibebankan CIC ketika mereka memberikan pinjaman ke BUMI). CIC adalah perusahaan investasi yang amat sangat besar, jadi mereka tentunya tidak asal-asalan ketika setuju untuk mengkonversi separuh piutangnya dengan saham KPC, melainkan mereka sudah melakukan perhitungan yang sangat hati-hati. KPC sendiri, sebagaimana yang kita tahu, adalah salah satu perusahaan batubara terbesar di dunia, dan merupakan aset utama milik Bumi Resources.

Dengan demikian nilai KPC, atau setidaknya dalam pandangan CIC, adalah US$ 950 juta / 19% = US$ 5 milyar! Dan itu belum termasuk tambahan nilai dari bunga yang 19% per tahun tadi. Jadi kalau Om Nirwan gak mau ambil pusing dalam mengurus utang-utang BUMI dan langsung saja melepas KPC, maka ia akan memperoleh dana tunai US$ 5 milyar atau lebih, dan itu sudah lebih dari cukup untuk membayar utang-utang BUMI sebesar US$ 4 milyar tadi, dan bahkan setelah itu BUMI masih memegang Arutmin, Newmont, dan lainnya (untuk melihat aset-aset apa saja yang dipegang BUMI, baca disini). Namun sudah tentu, seorang Nirwan Bakrie tidak akan menyerah segampang itu.

Tapi kalau nilai aset-aset BUMI memang sebesar itu, lalu kenapa di laporan terakhir perusahaan hanya tercantum nilai aset total US$ 4.4 milyar? Well, itu karena BUMI, seperti juga mayoritas perusahaan tambang lain, mencatat nilai asetnya berdasarkan harga perolehan dan bukan nilainya pada saat ini. Karena BUMI mengakuisisi KPC di tahun 2003 pada harga US$ 500 juta, maka ya sudah, sampe sekarang nilai KPC di laporan keuangan BUMI dicatat dikisaran US$ 500 juta itu saja (berubah sedikit-sedikit karena adanya bagian laba/rugi, depresiasi, perubahan persentase saham yang dimiliki, dst), dan bukan US$ 5 milyar seperti yang mungkin memang nilai sesungguhnya pada saat ini.

Intinya sih, nilai riil dari aset-aset BUMI mungkin jauh lebih besar dari apa yang ditunjukkan di laporan keuangan perusahaan, dan mungkin ini pula yang dijadikan alasan oleh manajemen BUMI untuk menganggap bahwa nilai aset bersih BUMI pada saat ini adalah sejatinya US$ 4.6 milyar (setara dengan Rp1,660 per saham), dan bukannya minus US$ 1.4 milyar.

Time to buy?

Jika proposal restrukturisasi ini disetujui oleh semua pihak, maka berikut adalah beberapa hal yang akan terjadi:

1. Utang BUMI berkurang US$ 2.4 milyar.
2. Karena utangnya berkurang, maka di laporan keuangannya, nilai ekuitas BUMI yang terakhir tercatat minus US$ 1.4 milyar, kemungkinan akan menjadi positif kembali.
3. Namun nilai aset BUMI secara keseluruhan juga akan berkurang, karena ada sebagian saham di anak-anak usahanya yang tidak lagi dimiliki perusahaan.
4. Sisa utang yang sebesar US$ 1.6 milyar, jatuh temponya diperpanjang hingga lima tahun kedepan. Dengan asumsi bahwa harga batubara seharusnya pulih dalam jangka waktu tersebut, maka utang segitu harusnya gak jadi masalah, apalagi buat grup seperti Bakrie.
5. Beban bunga utang perusahaan akan berkurang drastis, sehingga margin laba bersih BUMI kedepannya akan meningkat tajam.
6. BUMI akan dimiliki oleh beberapa pemegang saham baru yang memegang total 32.3% sahamnya. Para pemegang saham baru ini memperoleh saham BUMI pada harga Rp1,660 per saham.
7. Terdapat satu pemegang saham baru yang memperoleh BUMI pada harga yang lebih ‘murah’, yakni hanya Rp250 per saham.
8. Masalah selesai! Selanjutnya, BUMI tinggal menunggu harga batubara pulih kembali.

Nah, sampai poin ini, anda mengerti kan, kalau penulis belakangan ini mulai melihat BUMI ini dengan cara yang berbeda? BUMI, pada harga 8,000, 5,000, 1,000, 500, atau bahkan 300 sekalipun, memang tidak menarik. Tapi bagaimana kalau gocap? Apalagi jika kita mempertimbangkan faktor hidden value-nya diatas. Seperti yang pernah dikatakan Opa Warren di tahun 60-an, ‘Kami suka membeli saham pada harga yang sedemikian rendahnya, sehingga bila kami menjualnya pada harga yang biasa-biasa saja sekalipun (gak perlu terlalu tinggi), kami masih memperoleh untung.’ Make it simple: Kalau BUMI sukses naik ke 250 saja (gak perlu ke 1,660 dulu deh), maka profitnya sudah lima kali lipat bukan? Risiko tentunya selalu ada, tapi kali ini peluang profitnya jauh lebih besar dibanding risiko tersebut dan, bear in mind, pada tahun 2008 lalu Gita Wirjawan juga membeli BUMI pada harga sekitar 700 hingga akhirnya dia profit gila-gilaan setelah menjualnya pada harga 2,500. Dan apakah menurut anda Mr. Gita ini, yang pernah menjabat sebagai Presdir JP Morgan Indonesia, adalah cuma trader culun yang gak ngerti apa-apa dan cuma ikut-ikutan ketika dulu ia membeli BUMI? I don’t think so!

However, kalaupun anda juga mulai tertarik dengan BUMI, maka terdapat setidaknya tiga hal yang perlu anda perhatikan. Pertama, proposal restrukturisasi utang yang sudah dibahas diatas masih sebatas proposal, alias belum tentu disetujui oleh para kreditor. Jika CIC dan kreditor lainnya menolak proposal diatas, maka semua skenario bakal bubar, dan utang BUMI tidak akan berkurang sepeserpun. Kedua, meski diatas kita sudah membahas soal ‘hidden value’ dari BUMI, namun toh tetap saja, yang dilihat orang adalah laporan keuangan, dan sampai sekarang laporan keuangan BUMI masih bisa didaulat sebagai laporan keuangan terbaik (dari bawah) yang pernah dirilis oleh perusahaan publik, dan itulah yang menyebabkan saham BUMI terdampar di posisinya saat ini. Kecuali jika nanti laporan keuangannya menunjukkan bahwa ekuitas BUMI sukses kembali positif, maka secara fundamental sahamnya belum memiliki alasan untuk naik kembali.

Dan ketiga, jangan lupa bahwa BUMI ini masih dikuasai Bakrie. Intinya sih, kalau ikan paus sekelas Nathaniel Rothschild saja pernah mereka gebuk, dan Om Samin Tan juga jadi kurus kering gara-gara kemakan omongan mereka untuk ikut masuk ke Bumi Plc hingga akhirnya harus menanggung utang US$ 1 milyar ke StanChart, maka jangan harap kalau anda, yang notabene cuma ikan teri (bahkan jika anda beli BUMI Rp100 milyar sekalipun maka anda masih masuk kategori ikan teri, atau maksimal ikan sarden lah), akan digelari karpet merah dan diberi karangan bunga ketika anda membeli BUMI. Dengan mempertimbangkan faktor Bakrie ini, maka keputusan untuk masuk ke BUMI, bahkan meski dengan pertimbangan yang sangat hati-hati sekalipun, tetap lebih dekat ke spekulasi ketimbang investasi. Jadi penulis sendiri, kalaupun nanti kita jadi masuk ke BUMI ini, maka hanya akan menggunakan dana secukupnya saja.

Okay, komentar anda?