Pelemahan Rupiah, dan Pengaruhnya Terhadap Emiten Properti

Kalau melihat nature bisnisnya, fluktuasi nilai tukar Rupiah terhadap mata uang asing, dalam hal ini US Dollar, sebenarnya tidak berpengaruh terhadap kinerja perusahaan/emiten properti mengingat mereka memperoleh pendapatannya dalam mata uang Rupiah, dan membayar biaya-biaya seperti biaya kontraktor atau biaya pembelian lahan dalam mata uang Rupiah juga (beberapa perusahaan properti ada juga yang impor bahan bangunan, tapi nilainya biasanya kecil). Tapi ceritanya jadi lain jika perusahaan yang bersangkutan memiliki utang dalam mata uang Dollar, dimana nilai beban bunga yang harus dibayarkan maupun nilai pokok utang itu sendiri menjadi sangat dipengaruhi oleh naik turunnya nilai Rupiah terhadap Dollar.

Saat ini di BEI terdapat setidaknya lima perusahaan properti yang punya utang dalam mata uang Dollar. Mereka adalah Alam Sutera Realty (ASRI), Lippo Karawaci (LPKR), Kawasan Industri Jababeka (KIJA), Modernland Realty (MDLN), dan Bakrieland Development (ELTY). Kecuali ELTY yang punya utang dimana-mana, keempat perusahaan properti lainnya menerbitkan utang dengan mata uang Dollar tersebut dalam bentuk obligasi jangka panjang yang diterbitkan di Singapura. Berikut adalah detailnya:

Perusahaan	Jumlah Unit Obligasi	Total Nilai Utang	Bunga	Jatuh Tempo
		(Jutaan US Dollar)	(%)
LPKR	5	653	6.12 - 9.00	2019 - 2020
ASRI	2	385	6.95 - 10.75	2017 - 2020
KIJA	1	175	11.75	2017
MDLN	1	150	11.00	2016

Catatan:

1. Kecuali untuk MDLN (baca keterangan no 3), total nilai utang adalah per tanggal 30 September 2013. Setelah dikonversikan ke dalam mata uang Rupiah dan disajikan di laporan keuangan masing-masing, angkanya menjadi cukup besar karena pada tanggal tersebut kurs Rupiah berada di salah satu level terendahnya yakni Rp11,613 per USD.
2. KIJA berencana untuk menerbitkan obligasi baru untuk melunasi obligasi lama, senilai US$ 350 juta. Obligasi tersebut akan jatuh tempo tahun 2020 dengan tingkat bunga yang lebih rendah (sekitar 6 – 7%), namun belum ada kepastian kapan obligasi tersebut akan diterbitkan.
3. MDLN menerbitkan obligasinya pada tanggal 25 Oktober 2013, sehingga obligasi diatas belum dimasukkan dalam laporan keuangan terbarunya. MDLN tadinya berniat menerbitkan obligasi senilai US$ 300 juta, namun yang bisa direalisasi hanya separuhnya. Pada tanggal obligasinya terbit, kurs Rupiah berada di level yang cukup rendah yakni Rp11,142, sehingga jika nanti Rupiah menguat hingga melewati level tersebut maka MDLN akan memperoleh keuntungan kurs. Saat ini Rupiah masih berada di level Rp11,486 per Dollar.

Kecuali MDLN, ketiga perusahaan properti lainnya menerbitkan obligasi ketika Rupiah masih berada di level Rp9,000-an per Dollar. Sehingga ketika saat ini Rupiah melemah ke level Rp11,000-an, maka baik LPKR, ASRI, maupun KIJA bisa dipastikan mengalami penurunan laba akibat kerugian kurs, baik yang sudah direalisasi (bunga obligasi yang sudah dibayarkan), maupun belum (bunga yang belum dibayarkan, dan juga nilai pokok utang yang belum dibayarkan). Pada laporan keuangan terbaru milik KIJA, yakni untuk periode Kuartal III 2013, kedua jenis rugi kurs tersebut (yang sudah direalisasi maupun belum) sama-sama disajikan sebagai akun beban yang mengurangi nilai laba perusahaan, dan alhasil laba KIJA tampak turun tajam dari Rp281 milyar menjadi hanya Rp97 milyar saja.

Namun penulis mungkin perlu menggaris bawahi kata ‘tampak’ disini, karena sejatinya laba KIJA tidak benar-benar turun mengingat utang obligasinya yang USD 175 juta tadi belum dibayar melainkan dibayarnya nanti tahun 2017, sehingga kerugian kurs akibat penurunan nilai obligasi tersebut (nilainya sekitar Rp300 milyar) sama sekali belum terealisasi, atau dengan kata lain perusahaan tidak benar-benar mengeluarkan dana sebesar Rp300 milyar tersebut. Hal itu juga bisa dilihat dari beban pajak KIJA yang tercatat Rp65 milyar pada Kuartal III 2013, atau masih naik dibanding pajak untuk periode yang sama tahun 2012 sebesar Rp58 milyar. Jika laba KIJA benar-benar turun, maka seharusnya nilai pajaknya juga turun.

Sementara pada laporan keuangan LPKR, hanya kerugian kurs yang sudah direalisasi yang dicantumkan di laporan keuangan, sehingga laba bersihnya masih bisa tertulis naik signifikan. Setelah penulis pelajari, hal itu karena manajemen LPKR sudah melindungi nilai obligasinya menggunakan fasilitas non deliverable USD call spread option dengan beberapa bank asing, sehingga perusahaan menganggap bahwa potensi kerugian kurs akibat penurunan nilai Rupiah ketika nanti pokok obligasinya dibayarkan di tahun 2019 dan 2020, menjadi bisa dihilangkan. Alhasil pada laporan keuangan LPKR, kerugian kurs yang belum direalisasi tadi digantikan oleh beban untuk membayar jasa penggunaan fasilitas spread option tadi, yang nilainya jauh lebih kecil.

Sedangkan KIJA tidak memiliki/menggunakan fasilitas lindung nilai tersebut, sehingga kerugian kurs yang belum direalisasi tetap disajikan di laporan keuangan. Tapi perusahaan punya satu alasan khusus kenapa mereka melakukan itu (tidak menggunakan fasilitas lindung nilai untuk obligasinya), kita akan membahasnya dibawah.

Satu perusahaan lagi, yakni ASRI, hingga artikel ini ditulis belum merilis laporan keuangan terbarunya. Namun kabar baik bagi anda yang memegang sahamnya, berhubung sejak awal ASRI sudah melindungi nilai obligasinya (menggunakan fasilitas call spread option juga), maka kemungkinan besar laba perusahaan di Kuartal III nanti masih akan naik, karena kerugian kurs yang belum direalisasikan tidak akan turut dicantumkan di laporan keuangannya.

Okay, lalu apa itu yang dimaksud dengan non deliverable USD call spread option?

Jika anda mencari penjelasan tentang istilah tersebut di Google, maka anda tidak akan menemukan penjelasan dengan bahasa yang mudah. Tapi biar penulis langsung menjelaskannya dengan contoh option yang memang sudah dilakukan oleh ASRI untuk salah satu obligasinya yang jatuh tempo tahun 2017, senilai US$ 150 juta. Pada Juni 2012, ASRI menggunakan fasilitas call spread option yang disediakan oleh beberapa bank di Singapura, dimana perusahaan memiliki opsi/hak untuk membeli Dollar dari bank pada rentang harga antara Rp9,400 hingga 11,000 per Dollar, dengan nilai pembelian maksimum US$ 100 juta alias Rp9.4 hingga 11 trilyun. Fasilitas opsi ini akan berakhir (expired) pada 2017 (sama dengan ketika obligasinya jatuh tempo), dan perusahaan dibebankan biaya transaksi sebesar 1.3% per tahun dari total nilai transaksi jual beli yang dilakukan.

Kemudian pada tanggal 30 Juni 2013, alias tanggal berakhirnya laporan keuangan periode Kuartal II 2013 (soalnya ASRI belum merilis LK untuk Kuartal III), Rupiah melemah dan berada di posisi Rp9,929 per Dollar. Karena ASRI bisa mengeksekusi hak-nya untuk membeli Rupiah pada harga terendah yakni Rp9,400, maka terdapat selisih Rp529 disini (9,929 dikurangi 9,400), yang setelah dikali USD 100 juta menjadi Rp52.9 milyar, atau kita bulatkan menjadi Rp53 milyar. Dana sebesar Rp53 milyar tersebut kemudian dianggap sebagai aset keuangan, yang bisa dicairkan sewaktu-waktu jika nanti dibutuhkan.

Karena ada tambahan aset dari timbulnya aset keuangan tadi, maka di neraca perusahaan, posisi aset/aktiva menjadi meningkat sebesar Rp53 milyar, sementara posisi kewajiban/pasiva juga meningkat karena nilai utang obligasi ASRI dalam mata uang Rupiah meningkat karena pelemahan Rupiah tadi (jadi jatuhnya impas). Jika Rupiah tetap di posisi Rp9,929 per Dollar hingga berakhirnya masa kontrak option pada 27 Maret 2017, dimana obligasinya juga jatuh tempo pada tanggal tersebut, maka ASRI bisa membayar lunas obligasinya meski nilai obligasi tersebut meningkat, karena perusahaan punya dana yang sudah disiapkan berupa aset keuangan senilai Rp53 milyar tadi.

However, penulis sendiri dalam hal ini masih bingung akan dua hal. Pertama, nilai option yang dipegang ASRI cuma USD 100 juta, padahal nilai obligasinya USD 150 juta. Kalau gitu masih ada kelebihan nilai obligasi yang belum dilindungi dong? Terus tadi disebutkan bahwa spread-nya adalah antara Rp9,400 hingga 11,000 per Dollar. Tapi berhubung sekarang Rupiah sudah di level 11,400-an, jadinya gimana tuh? Anda yang ahli option mungkin bisa menjelaskan?

Tapi apapun itu, karena adanya fasilitas lindung nilai ini maka proyeksi kerugian (atau keuntungan) yang mungkin dialami ASRI karena pelemahan (atau penguatan) nilai Rupiah terkait dengan nilai utang obligasinya, menjadi tidak disertakan dalam laporan laba ruginya. Namun ASRI tetap mencantumkan biaya penggunaan fasilitas lindung nilai tadi sebesar Rp13 milyar, sebagai bagian dari pendapatan/beban lain-lain. Ini artinya ASRI tetap harus keluar biaya untuk melindungi nilai obligasinya, meski nilainya lebih kecil dari manfaat lindung nilai yang diperoleh (Rp13 versus 53 milyar).

Sementara KIJA? Karena perusahaan sama sekali tidak menggunakan fasilitas lindung nilai, maka proyeksi bahwa perusahaan harus mengeluarkan dana ekstra sebesar sekitar Rp300-an milyar untuk melunasi obligasinya pada tahun 2017 nanti (jika posisi kurs Rupiah ketika itu sama dengan kurs Rupiah tanggal 30 September 2013), langsung dibukukan pada laporan keuangannya sebagai rugi kurs. Disisi lain jika nanti Rupiah menguat hingga melewati kurs ketika obligasinya diterbitkan, yakni Rp9,493, maka rugi kurs Rp300 milyar tadi akan berbalik menjadi laba kurs, tapi sekali lagi, laba tersebut hanya bersifat pembukuan alias gak ada duitnya.

Lalu kenapa KIJA tidak meng-hedging obligasinya? Karena obligasi tersebut digunakan untuk membiayai proyek pembangkit listriknya di Kota Jababeka (atau lebih tepatnya untuk refinancing/membayar utang bank yang digunakan untuk membangun pembangkit listrik tersebut), dimana pembangkit listrik itu memperoleh pendapatannya dalam mata uang US Dollar. KIJA melalui anak usahanya, PT Bekasi Power, pada Januari 2013 kemarin sudah meneken kontrak penjualan listrik dengan PT PLN untuk 20 tahun kedepan, dengan nilai penjualan USD 105 juta per tahun, dengan EBITDA-nya (bagi anda yang belum hafal, EBITDA itu kurang lebih sama dengan laba bersih sebelum pajak) kira-kira USD 24 juta. Dan jika sebelumnya usaha pembangkit listrik KIJA ini masih menderita kerugian, maka pada Kuartal III barusan, KIJA sudah mulai meraih laba bersih meski masih kecil, yakni (setelah dirupiahkan) Rp33 milyar. But this is progressing.

Pembangkit listrik milik PT Bekasi Power, anak usaha KIJA

Karena itulah, maka tanpa menggunakan fasilitas lindung nilai-pun, obligasi KIJA sudah terlindungi dengan sendirinya karena kini perusahaan sudah punya income dalam mata uang USD, plus perusahaan sama sekali tidak perlu mengeluarkan biaya untuk hedging. Secara riil, pada Kuartal III 2013 kinerja KIJA masih sangat bertumbuh dengan pendapatan yang naik hampir dua kali lipat, dan demikian pula dengan laba bersihnya jika saja tidak ada beban rugi kurs seperti yang sudah kita bahas diatas.

Hanya memang jika nanti perusahaan jadi menerbitkan obligasi anyar senilai USD 350 juta, dimana salah satunya digunakan untuk melunasi obligasi sebelumnya, maka sudah pasti KIJA juga akan menggunakan fasilitas lindung nilai seperti hal-nya ASRI dan LPKR. Untuk perusahaan properti yang satu lagi, yakni MDLN, pihak perusahaan sudah menjelaskan di prospektus obligasinya bahwa mereka akan juga menggunakan fasilitas lindung nilai untuk melindungi nilai obligasinya dari risiko pelemahan nilai tukar Rupiah.

Anyway, yang jelas KIJA ini di laporan keuangannya tetap saja tertulis bahwa labanya jadi anjlok gara-gara rugi kurs, dan itu turut menyebabkan sahamnya jatuh belakangan ini. Dalam jangka pendek KIJA praktis hanya bisa naik jika nanti pihak perusahaan mengumumkan bahwa mereka akan mengikuti langkah ketiga emiten lainnya dalam melindungi nilai obligasinya, atau jika Rupiah kembali menguat ke setidaknya 10,000-an.

Tapi dalam jangka panjang terutama jika kita melihatnya dari sisi valuasi, maka diantara keempat emiten properti yang dibahas di artikel ini, KIJA merupakan yang termurah bahkan ketika sahamnya masih di harga 300. Jika anda baru mau masuk maka bisa tunggu sampai nanti kondisi membaik (baca: Rupiah menguat), sementara jika anda sudah pegang maka disarankan untuk hold.

NB: Buku kumpulan analisis saham (Ebook Kuartalan) edisi Kuartal III 2013 sudah terbit. Anda bisa memperolehnya disini.