Cowell Development

Menurut anda, ketika IHSG lagi tinggi seperti sekarang, apakah masih ada saham-saham yang valuasinya, atau dalam hal ini PER-nya masih sangat rendah, namun disisi lain kinerja perusahaannya tidak terlalu buruk? Ternyata ada. Salah satunya, Cowell Development (COWL). Berdasarkan laporan keuangan (LK) terbarunya untuk periode Sembilan Bulan 2012, saham perusahaan properti ini mencatat PER dan PBV masing-masing 2.8 dan 0.8 kali pada harga 220. Sekilas, valuasi tersebut agak sulit untuk dipercaya mengingat COWL mencatat ROE yang cukup bagus, yakni 28.6%, dan laba bersihnya juga tumbuh 9.5%. Ekuitas alias modal bersih perusahaan juga naik 24.7% dalam sembilan bulan terakhir, yang sepenuhnya ditopang oleh kenaikan saldo labanya. Lalu apa rendahnya harga saham COWL tersebut berkaitan dengan right issue yang akan dilakukan oleh perusahaan? Well, memang itulah yang akan kita bahas disini.

COWL adalah perusahaan properti skala kecil dengan total aset Rp465 milyar pada Kuartal III 2012. Perusahaan sudah berdiri sejak tahun 1981, dan proyek properti pertamanya adalah pembangunan kompleks perumahan Melati Mas Residence di Kawasan Serpong, Tangerang, pada tahun 1984. Sukses dengan Melati Mas, COWL kemudian kembali membangun dua kompleks perumahan lainnya di kawasan yang sama, yakni Serpong Park dan Serpong Terrace. Lalu sejak pertengahan tahun 2009, perusahaan mulai ‘keluar kandang’ dengan membangun kompleks perumahan dan ruko Borneo Paradiso di Kota Balikpapan, Kalimantan Timur. Dan pada April 2012 kemarin, COWL menyelesaikan pembangunan proyek terbarunya, yakni Apartemen Westmark di Jakarta Barat (persisnya dekat Mall Taman Anggrek). Sejauh ini semua proyeknya berjalan lancar. Termasuk untuk Apartemen Westmark, proyek tersebut sepanjang Sembilan Bulan 2012 menghasilkan pendapatan sebesar Rp171 milyar bagi perusahaan.

Namun ada yang sedikit hal yang mengganjal disini. Pada Q3 2012, COWL mencatat pendapatan Rp210 milyar, dimana Rp171 milyar diantaranya, seperti sudah disebut diatas, berasal dari penjualan unit-unit apartemen Westmark. Sementara sisanya berasal dari penjualan rumah-rumah di Serpong. Nah, lalu dimana pendapatan dari penjualan rumah-rumah yang di Balikpapan? Sebab di prospektus yang diterbitkan COWL dalam rangka right issue, disitu jelas ditulis bahwa sejak pertengahan tahun 2009 hingga September 2012, perusahaan telah menjual 744 unit rumah di kompleks Borneo Paradiso, dan menghasilkan total pendapatan Rp308 milyar. Lalu kenapa pendapatan tersebut tidak tercantum di laporan keuangan perusahaan?

Setelah penulis cek lagi, itu karena dalam membangun proyek Borneo Paradiso, COWL bekerja sama dengan sebuah perusahaan bernama PT Karya Agung Putra Indonesia (KAPI), yang merupakan anak usaha COWL sendiri. Jadi berdasarkan perjanjian yang ditanda tangani pada tanggal 5 Juni 2009, kedua belah pihak yakni COWL dan KAPI, membentuk sebuah badan kerjasama yang disebut ‘Badan Kerjasama Cowell-KAPI’ (BKS), untuk mengelola proyek Borneo Paradiso. COWL akan menyetor sejumlah dana kepada BKS untuk tujuan pengembangan proyek, dan kemudian akan menerima bagian laba bersih sebesar 80% dari proyek tersebut, sementara 20%-nya untuk KAPI (tapi karena KAPI merupakan anak usaha COWL, maka seharunya 20% tersebut masuk ke kantong COWL juga). Pada sembilan bulan pertama 2012, COWL telah menerima bagian laba bersih sebesar Rp5 milyar. Bagian laba bersih ini pada laporan laba rugi COWL dicatat sebagai pendapatan lain-lain.

Masalahnya, dengan begini COWL menjadi kurang transparan terkait pendapatan dari proyek Borneo Paradiso-nya, karena yang dicantumkan di LK COWL hanyalah bagian laba bersih atas proyek tersebut, namun tidak ada informasi soal berapa pendapatan dan laba usahanya. Dan tentunya, mengingat bahwa total laba bersih COWL tercatat Rp44 milyar, maka bagian laba bersih yang cuma sebesar Rp5 milyar dari proyek Borneo Paradiso terbilang sangat kecil bukan? Apalagi COWL menanamkan investasi yang terbilang sangat besar untuk proyek tersebut, yakni Rp200 milyar, atau mencapai 40% dari total aset perusahaan.

Tapi, ya sudahlah.. Sekarang kita ke soal right issue yang dilakukan perusahaan. Jadi pada November ini, COWL akan menerbitkan 4.1 milyar saham baru dengan harga pelaksanaan Rp220 per saham, sehingga perusahaan akan meraup dana Rp906 milyar. Dana tersebut akan digunakan untuk mengakuisisi sebuah perusahaan bernama PT Plaza Adika Lestari (PAL), yaitu perusahaan pengelola Kawasan Niaga Atrium, Jakarta Pusat (Mall Atrium Senen dan sekitarnya), dimana kantor pusat COWL sendiri sejak awal memang terletak disana, tepatnya di Graha Atrium. Tujuan dari akuisisi tersebut adalah untuk mengembangkan portofolio usaha perusahaan, dimana nantinya COWL akan punya usaha pengelolaan pusat perbelanjaan, gedung perkantoran, dan perbengkelan yang semuanya berlokasi di Atrium.

Namun memang, ada banyak hal yang harus diperhatikan terkait right issue dan akuisisi tersebut. Berikut diantaranya:

1. COWL akan mengakuisisi PAL dari perusahaan bernama Boliden Properties Ltd, sebuah perusahaan asal negara Seychelles (sejenis negara antah berantah macam British Virgin Island, Cayman Island, dll). Meski COWL menegaskan bahwa Boliden bukan merupakan pihak terafiliasi, namun tidak ada keterangan soal siapa pemilik Boliden ini (memang disebutkan bahwa nama pemilik Boliden bernama Teo Ai Lin Daphne, tapi siapa tuh?)

2. Harga akuisisinya yang Rp900-an milyar terbilang mahal, mengingat ekuitas PAL pada Juni 2012 hanya Rp210 milyar, itupun karena penambahan modal disetor. Sebelumnya pada akhir tahun 2011, PAL justru mencatat defisiensi modal (modalnya minus) sebesar Rp107 milyar. Kalau dilihat dari sini, maka sepertinya akan sulit bagi perusahaan untuk meyakinkan investor publik untuk membeli saham baru mereka.

3. Berkaitan dengan poin No.2, jika sebagian atau seluruh saham baru yang diterbitkan tidak diserap publik, maka saham tersebut akan diserap oleh PT Gama Nusapala, pemegang saham utama perusahaan. Masalahnya, karena jumlah saham baru yang diterbitkan terbilang sangat banyak (109 saham baru untuk setiap 20 saham lama), maka kepemilikan Gama atas COWL akan membengkak menjadi 94.7%, jika investor publik sama sekali tidak mengeksekusi HMETD-nya, dan kepemilikan publik atas COWL sendiri akan turun drastis menjadi hanya 5.3%. Nah, jika Gama nantinya me-refloat alias melepas saham COWL ke publik, yaitu dalam rangka meningkatkan kembali kepemilikan publik atas COWL, maka itu tentu akan menurunkan harga saham COWL.

Namun disisi lain kalau mempertimbangkan faktor bahwa Kawasan Niaga Atrium merupakan kawasan yang sangat strategis karena berlokasi persis di pusat Kota Jakarta, maka mungkin memang benar bahwa tindakan akuisisi yang dilakukan COWL akan berdampak positif pada kinerja perusahaan kedepannya. Maksud penulis, COWL sudah membuktikan bahwa mereka juga cukup sukses dengan Apartemen Westmark-nya, yang merupakan proyek high rise building, meskipun COWL sebelumnya hanya berkutat di bidang properti landed house alias perumahan. Dan sekarang, mengingat industri properti juga lagi bagus, maka COWL kemudian melebarkan sayap ke bidang properti mall dan gedung perkantoran, dalam hal ini Plaza dan Graha Atrium (dan juga Atrium Service Point, sebuah bengkel kendaraan bermotor). Mungkin pihak perusahaan berpikir daripada capek-capek membangun mall baru, kenapa gak beli yang sudah jadi aja? Mumpung lagi ada kesempatannya.

Terus duitnya dari mana? Opsinya ada dua, yakni menerbitkan obligasi atau right issue. Kemungkinan pemilik COWL yaitu Gama memilih opsi kedua (berbeda dengan perusahaan properti lainnya seperti GWSA, ASRI, atau SSIA yang semuanya menerbitkan obligasi), karena mereka memang memiliki cukup dana untuk menjadi pembeli siaga dari right issue yang dilakukan. Malah ada kemungkinan Gama berniat mengambil seluruh saham baru yang diterbitkan tersebut, mengingat saham COWL bukannya dikerek tapi justru dijatuhkan (dari 260 ke 205) begitu pengumuman soal right issue-nya keluar.

Kesimpulannya, masih banyak yang perlu dipertanyakan dari perusahaan properti yang satu ini, dimana semuanya masih serba kemungkinan (coba baca lagi artikelnya, anda akan menemukan banyak kata ‘mungkin’ disana). Tapi yang pasti, dari proyek-proyek properti yang dimiliki COWL saat ini, semuanya menuai sukses yang cukup besar. Termasuk 620 unit Apartemen Westmark juga semuanya sudah terjual. Penulis tidak tahu apakah COWL akan kembali menuai sukses di Atrium, namun kalaupun proyek Atrium tersebut tidak menghasilkan keuntungan yang signifikan bagi perusahaan, maka COWL masih bisa melanjutkan proyek landed house-nya. Di Tangerang dan Balikpapan masih banyak tanah kosong kok.

Lalu bagaimana soal faktor dilusi yang akan terjadi pada saham COWL pasca right issue? Pasca akuisisi, dengan menggunakan posisi neraca COWL per Juni 2012, ekuitas COWL akan menjadi Rp1.1 trilyun, atau tepatnya Rp1,099 milyar, sementara jumlah sahamnya juga akan naik menjadi 4.9 milyar lembar, atau tepatnya 4,871 milyar. Dengan demikian, book value (BV) COWL akan menjadi Rp226 per saham, dari saat ini Rp270 per saham, alias sedikit turun. Well, I think it is still fair, terlebih saham COWL pada saat ini juga berada di posisi harga yang kurang lebih sama, yakni 220. Jadi dalam hal ini, COWL masih layak dikoleksi mengingat perusahaannya secara historis juga cukup bagus.

Tapi yang jadi pertanyaannya sekarang, berapa kira-kira perolehan laba bersih COWL pasca akuisisinya terhadap PAL? Soalnya di laporan keuangannya, PAL hanya mencatat laba bersih Rp15 milyar pada First Half 2012. Okay, dengan asumsi bahwa kinerja COWL dan PAL pada Second Half 2012 terbilang sama dengan First Half, maka laba bersih COWL (termasuk PAL didalamnya) pada Tahun Penuh 2012 akan tercatat Rp87 milyar. Dengan jumlah saham yang mencapai 4.9 milyar lembar, maka itu berarti EPS-nya Rp18 per saham. Dengan harga saham sekarang yaitu 220, maka itu berarti PER-nya akan menjadi 12.3 kali. Nah! Itu berarti COWL tidak semurah kelihatannya bukan? Tapi memang ini hanya hitung-hitungan kasar, dan bukan tidak mungkin PAL akan menghasilkan laba bersih yang lebih besar setelah dipegang oleh COWL, atau bukan tidak mungkin pula malah justru lebih kecil, yaitu gimana kalau COWL memperlakukan PAL ini dengan cara seperti yang mereka lakukan terhadap Borneo Paradiso?

Well, whatever, kita lihat saja bagaimana hasilnya nanti. Yang jelas, untuk saat ini sahamnya menjadi menarik lebih karena faktor bahwa dari sisi valuasi (valuasi saat ini tentunya), sehingga seharusnya dia nggak bisa turun lebih dalam lagi, dan ada kemungkinan dia akan naik jika ada investor yang berminat untuk memperoleh HMETD COWL ini (pemegang saham publik yang memperoleh HMETD adalah mereka yang memegang saham COWL pada tanggal 22 November 2012, alias masih tiga minggu lagi). Kalau anda tertarik, maka sebaiknya jangan gunakan dana terlalu banyak, karena risikonya juga lumayan yakni terkait banyaknya hal yang perlu diperhatikan soal right issue-nya, seperti yang sudah dijelaskan diatas.